Tv Bourse : Damien Régnier Gérant Deutsche Asset & Wealth Management.
Focus sur le marché des obligations convertibles : stratégie et perspectives

Focus sur le marché des obligations convertibles. 

Ce marché est-il attractif pour les investisseurs ?

Quel positionnement pour 2014 ?

Mon invité est : Damien Régnier, spécialiste des obligations convertibles chez Deutsche Asset & Wealth Management nous parle de ce marché. 

Web TV www.labourseetlavie.com : Damien Régnier, bonjour. Vous êtes gérant chez Deutsche Asset & Wealth Management. On va parler avec vous du marché des obligations convertibles, stratégie dans ce domaine-là avec peut-être pour commencer ensemble, si vous le voulez bien, un petit rappel de l’année 2013. Comment cela s’est passé pour ce segment des obligations convertibles ?

Damien Régnier, Gérant de Deutsche Asset & Wealth Management : Cela s’est très bien passé, du fait notamment de la performance sur le marché sous-jacent Actions qui a bien performé au global. Il y a eu peut-être des petites variations de performances, donc c’est vrai que sur certains indices ont été plutôt sur du 8, d’autres 12 %, en fonction de la qualité de crédit, l’exposition. Le fonds lui-même de Deutsche a très bien performé puisque,  net de fi, on était plutôt sur du 16,5-17, performances qui étaient drivées notamment par le Japon, mais également par, je pense à un bon picking sur le health care, sur le secteur de la santé, les techs aux US, donc une bonne année. Mais surtout la première année où on a eu un changement de cycle sur les convertibles c’est-à-dire que il faut vraiment avoir à l’idée que on avait un peu une période de marasme, entre 2009-2012 où la convertible traitée un peu comme du High Yield glorifié c’est-à-dire pas liquide, vraiment sur une perspective credit-taux, pas vraiment une sensibilité action, et là on est vraiment rentré dans un marché normalisé, agréable, je dirais, à vivre, à traiter, et finalement très proche d’un environnement pré-2008, où le marché est liquide, où les profils sont convexes, de la convertible telle que l’on en rêve.

Web TV www.labourseetlavie.com : Qu’est-ce qui, à votre avis, explique ce retour-là ? Est-ce que c’est lié au flux, à la recherche de rendements aussi puisque on sait que l’on est dans une période où c’est compliqué d’aller trouver du rendement, qu’est-ce qui a amené peut-être ce changement d’attitude ?

Damien Régnier, Gérant de Deutsche Asset & Wealth Management : Alors, il y a plusieurs choses. Tout d’abord il y a le fait naturel que en 2008 le marché a été survendu puisque les arbitragistes, qu’ils soient compte propre ou hedge fund, sont sortis assez bruyamment de la classe d’actifs, donc on a eu beaucoup de gens qui sont sortis à travers une part assez fine finalement et l’argent ensuite s’est redirigé sur des stratégies Long Only, telles que la stratégie de chez Deutsche, et comme le marché était décoté, il y a eu une force de rappel à la valeur de rédemption qui était la valeur part qui a opéré, cela a pris quelques années. Et finalement, petit à petit, à force d’avoir ces émissions qui sont sorties et d’autres émissions qui sont arrivées, le marché s’est rebalancé jusque au point où finalement on arrive sur le profil classique, la liquidité revient, et là on a la demande finale c’est-à-dire la demande principalement institutionnelle qui revient sur le marché. Et c’est l’histoire vraiment du passage fin 2012, début 2013, où on voit vraiment des clients tels que des assureurs, des fonds de pension, qui reviennent sur la classe d’actifs, qui reviennent sur la classe d’actifs qu’ils aimaient depuis le départ, mais dont ils ne pouvaient pas supporter le risque de liquidité durant cette période 2008-2012.

Web TV www.labourseetlavie.com : Donc cela veut dire amélioration sur ce plan-là. Du côté des émissions elles-mêmes justement, vous parliez du secteur de la santé ou des technologiques, est-ce qu’il y a eu des secteurs qui se sont vraiment distingués, qui ont pris vraiment les devants sur ce type de produits ?

Damien Régnier, Gérant de Deutsche Asset & Wealth Management : Je dirais que cela a été plutôt bien réparti. Il y a eu un retour du primaire, c’est vraiment l’une des thématiques, encore une fois de l’année dernière, et c’est toujours un petit peu lié à cette histoire de cycle. Finalement lorsque vous avez un marché convertible qui est très décoté, qui traite en dessous de sa valeur théorique, forcément d’un point de vue d’un CFO c’est-à-dire d’un directeur financier, pour émettre une convertible, il faut qu’il y ait un intérêt par rapport à l’obligation classique. En l’occurrence, si l’obligation convertible sur le marché secondaire est très décotée, cela veut dire qu’il va devoir venir à des coupons assez élevés. Donc le gain qu’il aurait par rapport à une obligation classique finalement est peu intéressant, peu attractif, et on a dû attendre cette normalisation du marché pour revoir finalement ces acteurs-là revenir sur le marché. Alors on a eu peut-être un retour du coup d’obligations convertibles dites « de qualité », même si le terme est peut-être malpropre c’est-à-dire qu’avant, les boîtes qui avaient émis fin 2008-2012, elles étaient un petit peu contraintes et forcées c’est-à-dire que ce sont des boîtes qui, à part les quelques-unes qui étaient des gens, j’allais dire des « repetishers » courants du marché convertible, c’étaient des nouveaux crédits souvent  « non ratés » souvent non « investment grade »,  pas d’émergents, on était quand même loin de ce que l’on a vu la semaine dernière avec Citrix ou il y a eu quelques mois avec Yahoo, qui reviennent sur le marché où c’est vraiment… J’allais dire des noms qui sont bien connus du grand public, large Cap, encore une fois très liquides et qui donc, encore une fois, va créer plus de demandes pour la classe d’actifs. On est vraiment dans une dynamique vertueuse.

Web TV www.labourseetlavie.com : On parlait des différents marchés, marché européen, marché américain, marché japonais, est-ce qu’il y a des marchés qui se distinguent plus que d’autres justement en ce moment ?

Damien Régnier, Gérant de Deutsche Asset & Wealth Management : Oui, alors je pense vraiment que c’est d’ailleurs l’intérêt de la gestion de type au global, à mon sens c’est vraiment clé lorsque vous appréhendez la classe d’actifs, notamment dans un cadre d’allocation d’actifs, la convertible, il faut bien comprendre que c’est quelque chose que vous allez avoir en plus. Généralement vous avez déjà des actions, vous avez dû fixi income classique, et vous allez sur les convertibles parce que vous voulez acheter quelque chose de différent qui vous donne de la diversification, qui vous donne de la complexité. Vous êtes généralement quelqu’un qui a une bonne connaissance du marché financier et vous avez tendance, sur les convertibles, à être un institutionnel. Donc pour eux, le point vraiment central, c’est de limiter le risque de liquidité, donc cela implique vraiment une diversification au global. L’intérêt d’avoir cette diversification globale, c’est que vous pouvez jouer, justement sur les différences entre les différents gisements c’est-à-dire aux États-Unis typiquement on a un marché qui est très liquide, assez standardisé, j’allais dire plus mature que le marché européen avec semi OTC, (…) que qui favorise la liquidité naturelle du marché. Vous avez des biais assez typiques de l’économie américaine c’est-à-dire que vous allez avoir plus de choses sur les Pharma, plus de choses sur les secteurs tech. À l’inverse, si vous allez à l’Europe, vous allez avoir un marché qui est beaucoup plus technique, vous allez avoir des clauses dans les prospectus qui sont presque dépendantes de chaque nom, donc il y a vraiment une recherche presque juridique, j’allais dire, et de modélisation derrière pour avoir un profil qui est intéressant et qui dégage de la valeur ajoutée. Mais vous allez avoir une concentration qui va être différente, sectoriellement on va être plus sur les financières, pas mal d’immobiliers. On va être également sur des noms dans la recherche exploration pétrolière, je pense énergie en Europe du Nord. Quand on se déplace un peu sur le côté, on va sur l’Asie, Asie hors Japon puisque le Japon est vraiment à part, alors là tout devient  non noté, 80 % du gisement est non noté, donc cela demande une recherche sur le crédit qui est assez approfondi, mais vous allez avoir des secteurs qui peuvent être très dynamiques. Vous pouvez jouer également une connexion entre finalement la tech du côté recherche et développement aux États-Unis et finalement la production qui se termine en Asie. Vous pouvez construire vraiment une belle histoire au sein d’un portefeuille, et après vous avez le Japon, alors le Japon qui, comme d’habitude, est un peu différent du reste. C’était d’ailleurs le marché le plus important des convertibles il y a une quinzaine d’années. Maintenant il est réduit un peu à peau de chagrin, mais il revient à la mode, il y a un effet « Abenomics » certainement, mais il y a également des profils qui sont avec des crédits très serrés, donc c’est bien pour la recherche de complexité, mais en ce moment surtout une forte corrélation avec le Forex, donc vous jouez plus finalement un pari sur le yen, le fond d’ailleurs n’est pas hedgé, mais qu’un nom particulier sur une valeur particulière, j’allais dire, une boîte particulière.

Web TV www.labourseetlavie.com : Sur le timings justement, on a pu, j’ai pu lire récemment les gens dire « sur les obligations  convertibles, c’est un peu tard pour y venir »,  qu’est-ce que vous dites  sur ce plan-là ?

Damien Régnier, Gérant de Deutsche Asset & Wealth Management : Je dirai, je serais peut-être un peu abrupt, je pense que c’est un défaut d’analyse c’est-à-dire que si vous êtes quelqu’un de très rationnel ??? (7’45) la location d’actifs, finalement votre convertible c’est quoi ? À maturité vous allez avoir le maximum entre une valeur d’action c’est-à-dire l’équivalent de parité, votre convertible vous donne droit à échanger en X nombre d’actions, vous avez ce chiffre-là, et de l’autre côté vous avez la valeur en remboursement, donc vous êtes avec le maximum des deux. En termes de risques, vous avez le maximum entre un risque action et un risque de crédit, donc c’est assez simple. Donc, si vous réfléchissez un petit peu, et que vous êtes quelqu’un qui fait une allocation de portefeuilles, vous avez déjà des actions, vous avez du fix income, si je vous dis demain je vous donne une classe d’actifs, elle vous donne le maximum entre les deux, vous allez dire je signe. Le problème, c’est vraiment ce point qui est encore le plus crucial à regarder, c’est une classe d’actif qui est peu liquide. Donc ce risque il est difficile à quantifier. Donc l’intérêt de la classe d’actifs est vraiment à regarder dans le prisme. Finalement, quelle est la liquidité que je souhaite avoir dans mon portefeuille ? Donc elle va s’adresser a priori à des gens qui sont plutôt long terme. Moi typiquement, je conseille à mes clients d’aller sur un ténor de maturité entre trois et sept ans, ce qui correspond à peu près à la maturité moyenne d’un portefeuille d’obligations convertibles. Je pense également que la gestion doit être globale pour limiter ce risque de liquidité et je conseille évidemment à mes clients d’avoir vraiment une réflexion qui ne se situe pas que sur la classe d’actifs, mais vraiment au global de leur portefeuille. Donc typiquement si vous avez un client qui est capable de prendre du private equity ou du High Yield ou de l’immobilier, clairement les convertibles à côté, en termes de liquidité, ce n’est pas du tous les mêmes niveaux, c’est beaucoup plus liquide. Par contre, si c’est quelqu’un qui ne fait que du souverain et qui a n’a fait que de l’ETF CAC 40, pour prendre un exemple un petit peu caricatural, là il faut qu’il  ait conscience qu’il est sur une classe d’actifs qui est un petit peu différente, mais encore une fois, c’est quand même une classe d’actifs qui est très « instit » donc les gens et les investisseurs savent généralement oui mettent les pieds.

Web TV www.labourseetlavie.com : Merci d’avoir fait le point avec nous aujourd’hui sur ces obligations convertibles, Daniel Régnier, on rappelle que vous êtes donc gérant chez Deutsche Asset & Wealth Management.

Damien Régnier, Gérant de Deutsche Asset & Wealth Management : Merci à vous.

© www.labourseetlavie.com. Tous droits réservés, le 7 mai 2014.

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